近年來金融監管環境變化給信托業帶來新一輪的機遇與挑戰。以資管新規和信托細則為代表的新規則體系的出臺是重大制度變遷的標志。在信托業內，“制度紅利”被習慣于用來表達制度變遷的積極績效。新紅利的萌生與舊紅利的出清，分別對應著信托業未來的機遇與挑戰。為了深入認識這一問題，有必要重溫過去的歷史路徑及經驗規律。改革開放四十年來，信托業不斷調整的業態邊界就是一個可觀察的重要線索。
無邊界競爭中的選擇困惑
信托業務曾經被信托業內人士賦予無邊界、無定式的競爭優勢。這種不同尋常卻很有代表性的行業發展理念源自海外信托經歷數百年發展形成的基本特征——應用范圍的廣泛性與機制設計的靈活性。它是對一些流行說法的升華，如橫跨實體經濟與金融體系、全牌照以及諸如此類的制度紅利。這種理念的確不斷激勵著信托業的不懈探索。當然，現實條件通常是拮據的。借鑒海外經驗并創造性地發展本土化信托業務，經常由于缺乏基礎性的配套制度而無法落地。因此，過去信托業時常在憧憬未來時，又陷入彷徨。無邊界也時常淪落為一種競爭劣勢。
在過去四十年的發展進程中，缺乏穩固的業態邊界經常讓信托業憂心忡忡。每逢行業經營陷入周期低谷時，這個問題就會變得更加尖銳起來。在2001年“信托法”出臺之前，信托業發展就經歷了五次大起大落，都是以行業清理整頓收場。每次整頓都動搖了信托業的主營業務范圍。那時的業態邊界通常既不夠清晰，也不夠穩固。尤其相比較于銀行、證券、基金與保險等金融行業，這種狀況變得更加顯而易見。信托法的出臺標志著信托業在制度上找回了本源。真正從經營上找回自信大致從2007年才開始。在此后至今持續十余年的繁榮發展中，信托業的業態邊界問題降溫了。就資產規模而言，信托業從2012年就開始上升為第二大金融行業。主要信托業務及其經營范圍也已經逐漸為社會所熟知。然而，業態邊界問題并沒有真正消失。這方面的疑慮已經開始抬頭，只是以另一種問題形式出現。
業態邊界問題的另一種典型表達形式就是行業性的選擇困惑，即“回歸本源”或“轉型發展”的重大抉擇。這里的轉型發展在最近五年多來被經常提及。它不同于常說的轉型升級，實質上是回歸本源的同義語——向“受人之托，代人理財”的本土化信托服務宗旨靠攏。轉型發展不是謀求技術進步推動下的業務調整，而是可以固守的立足之地。自2013年以來，日趨嚴峻的金融經營與監管環境將轉型發展的使命推上了信托業的經營戰略高度。這是由于主流業務的發展空間正在面臨生存挑戰，迫切需要新的業務形式和范圍來置換舊業務。行業內對此沒有提出具有新技術特征的經營模式。與常規理解不同的是，被廣泛提及的轉型方向恰是遵循資管新規或回歸本源可能帶來的規范模式。由此不難理解從回歸本源到轉型發展，新舊兩種表達之間的相通之處。而且，就像在此前長期呼吁回歸本源一樣，轉型發展也已經蛻變為一種長期訴求。
在分業經營與分業監管體制中，上述選擇困惑的存在是很難理解的。這種現象在其他金融行業中非常少見。它幾乎成為信托業的一種特質。人們通常會認為，分業體制本來就劃清了各個行業的主營業務范圍以及彼此之間的邊界。但是，在實踐中，這個貌似簡單的問題要復雜得多。信托業對貸款業務與證券業務的介入往往并不能被社會準確理解。在2001年之前，信托業插足其他金融行業業務及其引起的矛盾最為突出。結局通常是信托業讓出曾經開拓的業務領域，從而不斷加重無法立足的不安全感。2012 年所謂“泛資管新政”之后，其他金融行業插足信托業務及其引起的矛盾變得突出起來。金融各業都在從事代客資產管理業務。尤其在金融各業都提倡“受人之托，代人理財”時，局面更是混亂不堪。近年來資管新規引發的重大挑戰就在于信托業主營的受托資產管理業務并非專營業務，一些具體業務類型都是金融各業的公共領地。而且，在接近統一的規范標準下，信托業過去據有的一些規則優勢或制度紅利將被大幅削減。由此便不難理解當前信托業面臨的挑戰和壓力。
因此，信托業的選擇困惑是一個長期性問題。而且，從早期追求的專屬業務領域，后來提出的回歸本源以及近些年呼吁的轉型發展，這些長期的行業呼聲都接近于同一個問題。問題本身折射出信托業務還沒有足夠地親近本源，業態邊界也不像其他金融業那樣相對清晰、獨立且穩固。這表明國內社會對信托制度的理解與駕馭還不夠成熟。在對信托的基本認知以及本土化處理上，探索之路依然漫長。
歷史階段背景與邊界變遷
信托業發展前沿上的選擇困惑通常都起源于被動的業態邊界變遷。在特定的歷史階段，變遷的主題、形式及根源也有一定的特殊性。作為海外舶來品，信托業務被引入國內已經一百年有余。在1913～1914年間，日本和美國的信托機構分別在大連和上海開辦信托業務，隨后帶動了內資機構的發展。舊中國的信托業具有鮮明的外部植入性，組織體制與業務類型都類似于當時的日美兩國。1921～1922年發生的“信交風潮”暴露出信托貸款卷入金融投機活動，并導致了一次信托業危機。新中國成立之后對舊信托業進行了接管和改造，但沒幾年就連同新成立的機構一起關閉了。直到1979年中國國際信托投資公司（簡稱“中信公司”） 成立，信托業才得以重建。接下來將重點關注中國信托業重建之后的兩個歷史階段以及中間的一個過渡期。鑒于標識階段起始或終結的重要事件都具有前后承轉的意義，它們的發生年度被同時劃歸前后兩個階段。
第一個階段是2001年信托法出臺之前的二十余年。信托業在1979～2001年經歷了5次行業清理整頓，具有短周期、高風險的階段性特征。這段時期有兩個重要背景環境：一是社會資金短缺；二是信托制度缺位。這兩個背景因素共同決定了信托業的坎坷命運。中信公司的設立背景對后來的行業發展具有一定的導向性。當時借鑒海外經驗模仿的信托業務滿足了引進外資及技術的需求，兼顧實現了商業化運作與獲取資金來源的目的。這個應用模板很快被復制到更大范圍的國內經濟建設以及后來的發展金融市場之所需。在嚴重的資金短缺時期，信托業務在這些領域曾經做出了重要的經濟貢獻，也是經濟與金融領域創新發展的踐行者。由于缺乏必要的、基本的制度規范作為約束，業務發展又很容易失去節制。直到第五次行業整頓結束，這段歷程都被認是偏離本源或錯位發展。錯位的說法反映了過去信托業沒有專屬業務領域，經常向銀行業和證券業越位發展的事實。
2001～2007年是一段過渡時期，也是行業制度規范“一法兩規”體系的形成時期。“一法”即信托法。“兩規”是指用來調整信托公司與資金類信托業務的兩個管理規定。它們在2002年出臺之后，又在2007年進行了修訂。修訂最重要的、標志性的意義在于將信托投資公司更名為信托公司，更加體現出回歸本源的行業發展意志。過渡期的另外一層意義是自從2001年中國加入WTO之后，整體性的經濟與金融制度取得重大進步。在此背景下以及相對規范的制度基礎上，信托業又經歷了數年局部的整頓，才大約從2007年開始加快發展步伐。
第二階段是2007年至今，一輪前所未有的繁榮階段。這段時期的兩個重要背景環境與第一階段形成了對照：一是社會資金過剩，二是金融自由化與金融監管風格切換。社會資金過剩意味著實體經濟（不包括金融與房地產）的投資機會以及回報率開始下降。從實際GDP增長率的路徑也可以看出，最近20年來經濟增長周期在2007年達到峰值，前后走勢反轉。社會資金平衡的逆轉給金融自由化創造了有利條件。在此背景下，房地產與金融領域成為信托業務的重要開拓領域。主營信托業務是金融信托中的資金信托。在財產類與事務管理類信托業務中，一些創新形式也是為了服務資金信托或其他金融機構的融資業務。相比以往，資金信托業務展現出更加靈活的金融同業合作模式與產品交易結構設計以及更強的社會資金募集能力。信托機制的靈活多用在金融自由化背景下得到了充分發揮。但是，當金融自由化對金融監管構成的挑戰累積到一定程度，金融監管政策就開始由寬松轉向緊縮，從而帶來負面沖擊。自2012年起，信托業務不時被批評為影子銀行或后來資管新規旨在治理的諸多問題。同時，信托業務開始受到金融同業代客資產管理業務(“類信托”)的替代影響。這種挑戰性的生存背景與第一階段大同小異。在政策收緊與同業競爭的壓力下，看似寬廣而清晰的業務范圍或業態邊界也逐漸變得狹窄且模糊起來。這也是行業再次呼吁回歸本源和轉型發展的緣起。
這段長期繁榮的成因及憂患可以通過歷史階段之間的比較得到更清晰的認識。每個階段的重要背景環境都具有決定行業繁榮的供需兩個方面因素。過去兩個歷史階段都不缺乏強大的市場需求及潛力。即使在第二階段經濟增長持續減速的背景下，信托業務發展的驅動力依然不減。海外的歷史經驗也曾經表明，漫長歷史進程中的不同階段都有信托業務的新機會。制度規范的缺位與補位之別在第一與第二階段之間形成了最鮮明的對照。單從這種角度來看，制度規范在第二階段提供的保駕護航作用可能是決定性的。當然，當前國內的信托制度水平與海外的成熟范式相比仍然還有很大的差距。制度水平及其影響也有一定的限度。而且，信托制度的績效在很大程度上又可以歸因于整體經濟金融制度進步。第二階段的制度因素在金融自由化背景下釋放出卓著的制度紅利。這種制度紅利的一部分成分也在遠離信托本源，成為金融監管疏漏的反向指標。因此，繁榮背后的憂患存在于過度的金融自由化以及背景形勢逆轉之后的調整壓力。信托業關心的發展瓶頸與風險因素大多與此有關。調整壓力一直伴隨著金融同業的同質化競爭以及金融監管口徑的逐步收緊而增強。這種情況在2018 年嚴監管與嚴峻金融形勢的考驗中已經得到了見證。當年的信托業務規模及業態邊界的收縮是過去十余年來罕見的。
下一階段的中期展望
自2018年以來信托業經營與監管環境的調整傳遞出下一個階段悄然開啟的信號。資管新規以及相關信托細則的出臺對此具有標志性意義。對于新制度環境的影響，可以從兩種角度來理解。與上一階段相比它變化顯著，但與四十年前籌備中信公司時業內精英赴海外考察看到的海外信托制度相比仍然存在較大差距。因此，當前不僅無法預測下一階段的持續期，也不宜參照海外經驗想當然地憧憬信托業的長期未來。下面將著重立足于未來3～5年的中期視野進行展望。這種期限在很大程度上充當過渡期。
我們基于上一階段的事實及情景變化來推測未來中期的重要背景環境及業態邊界變遷。第一，社會資金過剩的階段特征已經演變為宏觀經濟與資產市場滯脹。經濟增速與投資回報率的持續下降仍將壓制社會資金向實體經濟的流入。伴隨宏觀負債率的高企及上升，經濟與金融形勢頻繁在脹與縮之間切換。這種背景影響到主營信托業務的市場需求，具體表現為那些類似銀行或投資銀行風格的金融信托業務面臨著低回報率與風險頻繁暴露的挑戰。第二，金融自由化的退潮與金融監管的加強已經明朗。參照美國金融業在次貸危機之后持續數年的負增長表現，新制度環境的緊縮效應不容小覷。在存量博弈格局中，國內政策支持下的資產證券化業務可能是一個例外。
作為上述制度環境的延伸，資產管理業務產業組織結構的調整及其重要影響更加值得關注。信托業將在更加劇烈的同業競爭中重新探尋自己的業態邊界。當銀行理財業務被認定為信托關系以及銀行理財子公司被賦予牌照優勢之后，信托業在資管業務領域的地位及業態邊界進一步收縮。該領域的營業信托機構呈現出信托業、基金業、銀行理財業的三分天下格局。再考慮到證券業與保險業的分支，可以說，未來中期內資產管理領域的信托業務產業格局有望重現歷史，即信托公司專營與其他機構兼營的格局將進一步凸顯出來。上述背景下的同業競爭也將推升該領域的行業集中度。優秀的營業信托機構，通過同業及上下游行業兼并做大做強的機會上升了。
因此就不難理解一些業內人士將信托業轉型發展的希望寄托于信托法的修訂，以期開辟新的業態邊界來緩解舊業務受到的擠壓。信托機制除了在金融領域發揮投融資功能之外，還有更廣闊的應用和更豐富的功能。例如，信托在公共和私人領域財產、財產權及相關事務管理中的應用。對信托業而言，我國社會財富傳承與事務管理已經成為長期視角下可見的重要背景環境。近些年來，家族信托與公益信托業務的增長已經可以讓人為此窺豹一斑。當然，這些需求的真正釋放還需要革新基礎性的信托制度——某個新階段的標志性事件。